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2017-12-13 09:34:00来源:云南网

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  上海期货交易所和中国金融期货交易所共同主办的“第十四届上海衍生品市场论坛”于5月25日-26日举行。今年论坛的主题是:“稳中求进,发展开放”。

  在5月26日上午召开的“有效运用风险管理工具服务国家经济转型”研讨会上鑫润禾(上海)投资管理有限公司总经理许伟峰分享了国家经济转型中的投资机会。

  许伟峰表示,金融去杠杆不可避免对各类资产类别产生很大的影响,虽说对权益类市场影响比较小,但是各类资产类别仍然出现了共振式的下跌。

  他指出,中国股票市场有一个特别确定的趋势,那就是国际化。中国的股票市场,整个股票的估价体系最终会向国际靠拢。他认为,中国不可避免会向国际估值体系接轨。此外,他还指出,真正长期来看公司的市值变动取决于利润的变动,从历史利润表来看,会发现利润的增速跟它的市值基本是匹配的,市值比较长期贴合利润的长期趋势。

  以下为文字实录:

  许伟峰:刚刚一早上刘老师讲的很精彩,翟总讲的非常精彩,学到很多东西。他们都讲的非常宏观,讲的非常精彩,我觉得可能讲起宏观来,讲起固收来,讲宏观的经济形势,大类的资产类别配置,肯定大家听刘老师的,听翟总的就够了,这里有机会我其实跟大家分享一下稍微小一点的资产类别,就是股票市场的投资。由于今天早上刘老师也讲了,这个资产类别是比较小的,其实在国内都是一样,房地产市场比较大,债权市场比较大,股票市场相对小一些,但是它确实吸引的眼光是最多的,因为企业居民的参与度是比较高的,还是有价值跟大家分享一下。

  之前两位老师讲的都是数据分析详实,娓娓道来。我觉得在权益类市场,在股票市场跟大家分享,我的数据没有准备那么多,更多是回归到一个常识上跟大家做交流。近期的形势是这一次我临时新加进来的,这两天加进来的。主要就是因为第一点,金融去杠杆。这个金融去杠杆不可避免对各类资产类别产生很大的影响,这里面按说影响比较小的应该是权益类市场,但是仍然各类资产类别出现了共振式的下跌,而且我觉得对于普通的投资者来说,可能股票市场接触更多,所以大家感触更深,所以各类资产类别共振式的下跌,其实大家感触更深是股票,无论是网络上还是平时交流上大家吐槽更多是股票,这个挺有意思的,终究这是一个最普罗大众能够接触最广的资产类别。当然还有一个就是股票市场跌到位了吗?短期很难说,真要回答说市场跌不跌到位,谁也张不开这个口。自己对短期判定不清楚,但是中长期还是相对可预测的。

  这是昨天截的图,这就是说到股指,比如说深证成指一万点,没有什么人得到,但是说3300点、3100点知道的人就多了,不知道有没有代表性,由于口口相传就比较有代表性。从4月份以来到现在一个多月跌的蛮多的。这是截了一下今年4月7号到前天收市的一个统计数据,昨天因为做出这个PPT没有改,昨天的数据可能分化,可能会更加厉害。大家可以看一看数据,有代表性的几个指数的走势。4月7号到5月27号,大家都一直在看的上证指数跌了百分之六点多,不到7%。但是它的左边还有涨的指数,比较典型的是上证50,沪深300也有两个点的跌幅,创业板的综指,创办板都有跌幅,这是近一段时间以来不同指数类别出现的分化。由于股票指数这些估价系统有很多体系,但是最常见的市盈率在下面,十个递增的,随着市盈率的上升跌幅是递增的。

  为什么会出现这样的情况呢?先不讨论原因,先来看看比较常见的就是说估值有差异的体系市场,看看大陆和香港市场。这是AH溢价率,现在是120,这仍然是昨天的数据。大家可以看一下,现在处于一个长期什么样的位置上,我相信给出不同的图来,同样的图有人可以看升有人可以看跌至,这是它的魅力。但是它是不是长期波动区间内,还是在一个不常见的位置出现。总体来说可以看到趋势,从2009年到2011年、2012年,甚至到2014年,我们的股票市场出现大幅度上涨之前,AH的溢价指数都可以明确看到是一直在下跌的,直到2014年开始,2014年、2015年A股市场的大牛市,比较大的牛市,出现系统性上升,现在又开始回落。120%的溢价率。

  这是截止到昨天所有A+H股的溢价率的图,只有四支股票是A股比H股便宜,从左往右,到最后后面A股对H股的溢价率可以到3倍以上。凡是市值大的股票都在最左一列,有一个比较明确的趋势就是基本上市值越小就越去到图表右边,不光是这一个趋势,还有别的统计规律。比如说越是有确定盈利水平的公司,越在图表的左侧出现。越是没有明确的盈利增长空间或者明确的过往体现出来的盈利增长趋势的股票,一般都出现在右边,这其实体现的是国内投资者和国际投资者对同样的股票现在的定价和未来的发展有不同的看法。

  其实现在的中国股票市场有一个特别确定的趋势,不说涨还是跌,那就是国际化,融入到国际体系。融入国际化以后,会什么样?大家其实是可以参照,有历史可以借鉴的,比如说香港市场、韩国市场,甚至包括中国台湾的市场,大家可以看到走势,以及估价体系变迁,它在向全球开放之前和之后,逐步的变迁,其实这方面在卖方有非常多的报告,大家可以看一下。总体的趋势要我来说,我觉得这是常识,现在中国的A股市场估价体系仍然跟国际部接轨,今后我们逐步融入国际市场,到底是国际市场向中国的估价标准和估价体系靠拢,还是我们中国的估价体系向全球比较成熟的体系靠拢呢?要我说可能有一个相互融合的过程,但是很确定是国内的体系要向国际化去靠拢的。

  这是市盈率的对比图,高的是创业板的市盈率,沪深300在低点。这张图是可以证明一些问题的,所谓的大家说刚刚我提出的问题市场跌到位了吗?其实怎么回答它,都是看是不是在一个可持续的波动区间,以及它在历史上的位置,这个是创业板市盈率跟沪深300市盈率的比价图。从2012年年底开始,出现了确定性的PE估值倍数的上升。创业板的PE对沪深300的PE,它的倍率从3倍涨到8倍,现在从8倍回落到接近4倍。长期的波动区间在2009年到2012年之间,这个倍率基本上都在3到5倍之间,更多的时间是在3到4倍之间,这里合不合理,此时此刻合理不合理,只是开始要进入长期波动区间了。

  刚刚讲到了,我认为中国的股票市场,整个股票的估价体系最终会向国际靠拢,特意把国际体系的标准给大家提出看看。虽然说大家都知道,还是要讲一下。其实现在标普500的市值在美国总市场的占比75%。沪深300占A股市场总值50%,但是不完全体现中国的大公司,因为中国大公司有很多在海外市场,尤其大家比较喜欢符合未来方向的在海外。这个比率倒算过来不算很低。总体来说标普500,在美国整个股票市场里面占比80%,中国仍然是这些大公司占比七八成。行业的利润都遵从二八定律。为什么这500家公司可以来到股票市场的80%,基本上代表利润超过这个数,他们的利润在整个挂牌公司里面超过。在总体来说行业的利润市值都遵从二八定律,少数大公司决定行业的发展,塑造一个国家未来发展的方向。其中它的分向占比是不一样的,标普里面科技、医疗、金融是21、14、13,中国不太一样,金融地产是相当高,占比超过40%,工业、可选消费,基本上不重样,除了金融,但是中国的金融占比极高,这也是两位老师讲的金融去杠杆,确实,在其中中国的体系里面要主动去杠杆,至于幅度都是刘老师讲的,要提防灰犀牛。

  中国不可避免会向国际估值体系接轨,这个图也很简单,都是常识性的东西。这几十年来,1970年到现在,美国标普指数的对数图。其实很清晰,过去40多年,标普500的年化复利收益率10%左右,才能造成这么一张图,其实是一个长生长有的图,因为我截的月份早一点,现在已经2400多点了,这个图是2300多点。总体大家很困惑为什么美国的股指老涨,有两个最坚硬的泡沫,中国的房子,美国的股票。但是标普500,他们这500支股票占了美国资本市场市值的80%,可以完全代表美国股票市场的走势。为什么是长生,代表就是这个社会经济平稳发展有序发展的一个路,比较大的回撤来自2000年网络泡沫的崩溃,还有2008年金融危机,其他的都非常小。

  其实我们中国,不管是国力、发展形态、发展历史,我们都在1970年代的美国,我们其实已经站在1970年代美国的状态,代表美国主要财富市场变迁的标普500指数,这40多年的走势,这个收益率其实我觉得在我们中国今后二十年基本上会完美复制,我们走到同样的路上,那就是越来越多的行业随着竞争的充分化、白热化,不断的竞争挤压,已经出现了各个行业的寡头、巨头。只要形成了寡头、巨头符合商业利润,自然会不断提升贸易率、净利率,最终带给股东回报,就体现在这张指数的长期反复上升上。大家觉得标普很好,年化可以有10个点、11个点,每六年多七年翻一倍。

  其实中国不像大家想象的那么不堪,如果算上红利投资,从九十年代初创以来,上证指数的年化复利可以达到13%,未来中国二十年下来,指数的年化复利完全会复制标普500过去四五十年的走势,我们要充满信心。我们不可避免融入到了国际的全球的竞争体系,我们不可避免向全球开放,非常多的公司已经走在了参与全球竞争的路上,大家都说我们中国人很勤奋,很聪明,其实我们参与到国际竞争当中,我们仍然可以体现出我们的这个优势,我们中国的公司一样可以像欧美的大公司一样,在全球占有主导份额,领先份额,甚至有一些行业可以有绝对份额。而且我们国内的公司有一个好处,因为中国的市场大,确实在国内的市场打拼锻炼出来的公司,其实在全球都相当有竞争力。所以中国未来是充满信心,但是说短期,真的谁也形容不清楚,放几个图让大家看一下在什么区间里。但是长期来说,转型中投资机会是确定无疑摆在这里,大家经常会过于关注这周下周今年下半年会怎么样,其实是忽略了从长期看,权益类市场确定的给大家带来的回报。也有数据的,股票市场的长期年化回报,在欧美成熟市场,长期看就是高过固定收益市场,也高过房地产市场的投资回报率。这个数据过去五十年欧美国家告诉我们,美国告诉了我们,我们中国接下来二十年一定会完美复制的,这个充满了信心。

  我就讲今天的分享没有什么特别多的干货,只是说回归常识来讲讲。真正长期来看公司的市值变动取决于利润变动。大家回顾说中国的股市过去十年、过去二十年谁涨的最多,其实翻开它的利润表就会发现它的利润它的增速跟它的市值基本是匹配的,基本上利润没有增长,市值不停在涨成为记录表上存在的过去十年二十年的大牛,市值比较长期贴合利润的长期趋势。价格合理的好公司从整个过去五十年资本主义的发展史来看,都是财富的最佳载体,在中国走社会主义市场经济的今天,中国的好公司也毫无疑问是财富的最佳载体,大家会说近期股市跌了一些,估值偏低一些的股票跌的少,估值高的跌的多,还有一些经济学家说要跟刘主席吃饭,他说吃了饭后来网上争议比较多,吃没吃饭。其实没有意义,每一个资产类别都有自己的波动规律,我们看到创业板指数市盈率对沪深300市盈率的波动图,有长期可供参考的区间。大幅度可供参考的区间就意味着带来机会,高于长期波动区间就带来风险,这是常识。毫无疑问如果我们有能力识别也会定价的话,其实初创行业新兴行业已经确定了领军者,毫无疑问是收益率最高的,但是这句话说起来容易做起来难,如何识别,如何在识别以后给它一个准确的定价,避免买到一个灾难性的价格,这其实对大家的要求都是非常高的。反而是在一些比较成熟的,变化比较小的行业,其实中国经过了这些年的改革开放,这些年的市场经济的快速发展,其实在这些变动相对小的行业,其实已经很确定的看到了一些赢家,其实是肉眼好识别的。不点一些公司的名字大家也知道,跟大家生活息息相关的很多公司都已经在激烈的市场竞争当中脱颖而出的胜者,不论是用的手机,还是穿的鞋和开的车,都是一样的,每个人耳熟能详,大致拿肉眼都可以识别赢家了。

  大家经常有一个误区,我们一定要去识别那些别人没有识别到的好公司,我才能获得令人眩目的投资业绩,这是非常多的人做投资的时候的想法。其实不是的,我个人认为真正的股票投资的,当然了最终长期收益跟利润是挂钩的,市值的变动和利润挂钩的。但是真正股票投资超额收益是来自于逆期差,有时候在快速发展的行业,令人头晕目眩的增长行业里面的明星公司可以让你赚大钱,一你如何识别,二如何拿得准,三如何给一个不太令人心碎的价格买到。但是有非常多的行业,非常多行业里面的龙头企业在资本市场的定价体系折射出一个概念,所有的参与者对他们没有什么期望。其实要我说,一些已经相对成熟,变动比较小的行业里面的已经确定了的龙头公司,非常多的投资人低估了它长期确定成长的潜力。我觉得这个预期差,仍然可以带来确定的阿尔法。截止到现在,中国的估值体系仍然没有完全向国际靠拢,低于香港国际投资者在香港定的价格,没有说国外的估值一定对,有的时候对中国的现状不能完全理解,但是国外的长期百年的发展史对定价是相对成熟的,比我们A股市场的投资者不论是机构还是散户定价出错的概率要低。所以在境内市场,其实是出现了一批境内投资者定价有误差,对它没有预期的行业龙头这个应该说在可预期的,在没有国际化,没有完全国际化之前,这些年可以确定的提供阿尔法。换句话说,我们去看美国市场,照样是那五百家,当然这五百家有进有出,一直在变动,仍然是这些大公司主导了美国经济长期发展,有那么多公司市值从,都有天花板的,美国投资者,国际投资者仍然有,他认为一个公司市值超过50亿是大公司,要达到天花板,但是不论是英特尔、宝洁,大家会认为一个卖洗发水和药的,它的市值到多少,50亿是天花板,但是他突破了,大家认为100亿是天花板,随着时间的推移,大家认为500亿是天花板,后来是一千亿、两千亿、三千亿,直到苹果七八千亿,大家讨论它什么时候超过一万亿。所以好公司从来都是在突破大家对它的传统偏见认知中不断成长的,境外的公司非常多这样的例子,境内的公司仍然一样,比如格力电器,在早些年大家就认为一个卖空调的天花板就是一千亿,这个行业的天花板就到了,行业的天花板八百亿、五百亿,都有争议。但是通过它的努力,它一步挑战大家的传统认偏见,它的市值来到一千亿、一千五百亿。就像大家争议比较大的股票,还有一些传统偏见,比如说认为中国的乳制品市场的巨头就是一千亿,天花板到了,比如说伊利,境内外投资者都是一样的,都有传统的认知偏见,它认为一千亿市值很好了,是天花板。中国的乳制品可能天花板是一千亿,也可能是两千亿市值,龙头公司。但是这个公司就不能凭自己的努力进军成全品类的食品集团吗?如果不发生,是我们低估了企业领导者的决心和发展方向未来的决心。这样的传统偏见提供阿尔法的机会,在中国的很多行业和公司里面仍然存在,这是给有心人准备的。目前的A股还看还是寻宝模式,赌中一个什么要高赚一笔,年化收益率10%、20%瞧不上,买了雄安的还可以赚很多。但是本质说估值向国际靠拢的趋势是特别确定会发生的,所以A股市场仍然存在这种寻宝模式,就意味着给有准备的投资者提供的长期阿尔法一直存在。因为在国外大家都有数据看到了,能长期跑赢指数的基金经理都是10%以内,5%以内,把界限拉到十年,就变成5%以内,大家越来越没有阿尔法。现在A股由于民族特性散户参与度不够专业,提供了阿尔法的机会,我觉得这个机会在接下来十年要逐步递减,但是现在还有。

  至于一些超收来自于预期差,其实中国有一个特点是市值风格,市值越大估值越低,这个跟国际上不太一样。其实市值大的公司都是在各个行业竞争当中拼杀出来的优秀的好公司,反而给低估值,其实高端装备制造业,就是中国关于制造的自动化、智能化、清洁化这块的龙头,其实大家都还是有低估的,股票具体不说了,类似的泛消费,不光是指车、玩乐,最近吃药比较厉害,我们金融服务的消费,文化娱乐的消费都是泛消费,这块的龙头都有这个特点,越好的公司估值越低,长期的阿尔法在这里为什么不抓它。

  国企改革,这个仍然是我强调一下,这个仍然是存在预期差的版块,为什么呢?在早两年我们提出深化国企改革,可以让市场决定的交给市场决定,所以2014年、2015年是改革牛,也是资金的牛市,经过去杠杆掉下来了。但是其实大家的预期对国企改革,改变这些企业,改变现有的上市国企,整个中国的国企生存状态和精神面貌,在2014年、2015年股票高了以后大家充满信心,比如说中国中车最典型的例子,但是它掉下来了,它直接掉回了原位这时候我相信其实所有的投资者对于国企改革,中国的国有企业能不能在改革中焕发生机,引入新机制,充满战斗力,完全没有预期,我甚至可以说我接触的绝大多数的朋友认为这个成功概率基本上接近于零,认为成功不了。我认为这里面绝对存在阿尔法,可能有不同的意见,很多朋友不同意我的意见,但是我仍然提出来供大家参考。我讲的东西都高深,都是常识性的东西,但是我觉得经常大家在工作生活中,投资中经常会忽略的投资常识,都被眼前的政策,后天的银行股怎么波动,后天的商品怎么波动,其实看看未来的大趋势是更有帮助的。

编辑:上官艳君 责任编辑:徐婷
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